比亚迪“消失”的460亿利润
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 3 月 27 日，比亚迪（SZ：002594）发布了《2023 年年度报告》。亮眼的数据有：营收 6023 亿、归母净利润 300 亿、经营活动现金流 1697 亿 ……
中国汽车市场进入淘汰赛，众多车企在红海中挣扎，莫不希望财报数据好看一些，比亚迪却反其道而行。
细读财报，发现许多 " 猫腻 "。
汽车业务收入占营收的 80%
2019 年营收 1277 亿，同比下降 1.8；2021 年、2022 年连续跨过 2000 亿、4000 亿；2023 年营收 6023 亿，同比增长 42%。
2023 年营收较 2019 年增长了 371%，年均复合增长 47.4%。
汽车业务（包括汽车、汽车相关产品及其它产品）在营收中的占比稳步提高：从 2019 年收入 1277 亿，占比 49.5%；到 2023 年收入 4834 亿，占比 80.3%。
" 手机部件及组装 " 早已超出移动终端范畴，扩展到消费电子、AI 服务器、智能座舱。2023 年营收达 1185 亿，同比增长 20%。
2019 年，比亚迪汽车业务收入 633 亿，相当于特斯拉的 45.2%。
到 2021 年，比亚迪汽车业务收入增至 1290 亿，相当于特斯拉的 42.3%。仅就新能源车销售来看，比亚迪收入 860 亿，相当于特斯拉的 30.2%。
2023 年，比亚迪汽车业务收入 4834 亿，相当于特斯拉的 83.2%。其中，新能源销售收入 4127 亿，相当于特斯拉的 74.6%（ 若按 2021 年不变汇率计算，2023 年比亚迪新能源车销售收入相当于特斯拉的 81.5%）。
2023 年，比亚迪总销量达 302.4 万辆，同比增长 67.8%。在高度内卷的新能源车市场，比亚迪的份额是 " 唐僧肉 "，新势力、旧势力、华为系都想咬一口。这种情况下，比亚迪销量保持增长，足见竞争力强大。
" 插电 " 遇到殊死抵抗
与特斯拉、新势力不同，比亚迪一直采取纯电动和插电混动并重的战略。
燃油车市场规模远大于新能源车。由于不存在 " 里程焦虑 "，插电混动车比纯电动车更容易抢夺燃油车的市场份额。
2021 年、2022 年，比亚迪插电混动车对销量增长的贡献率分别为 54%、53%；
2023 年 H1，插电混动车对销量增长的贡献率还有 52%，H2 突然跌到 32%，纯电动车贡献率提高到 68%。
2023 年下半年，插电混动车对燃油车的战斗已进入攻坚阶段，遇到殊死抵抗。
2024 年春节后，开启 " 比油低 " 时，比亚迪宣称 " 彻底拉开与燃油车的大决战 "。
销量暴涨的主因不是降价
任何品牌的产品销量急剧增长，要么是品牌被广泛认可，要么是性价比感人，或兼而有之。比亚迪属于哪种情况？
1）乘用车
以下是 2020~2023 年比亚迪新能源乘用车销量、均价：
2020 年，比亚迪汽车业务营收 840 亿。其中新能源乘用车销售收入 244 亿，均价 15.6 万元 / 台；
2021 年，汽车业务 1290 亿收入中，794 亿来自新能源乘用车，均价 14.3 万元 / 台；
2022 年，汽车业务营收 3247 亿，2772 亿来自新能源乘用车，均价 15.3 万元 / 台；
2023 年，新能源乘用车销售收入 4066 亿，销量 301.3 万，均价 13.5 万 / 台。
2023 年，新能源乘用车销售均价较 2019 年下降 13.5%。其间，销量增长了 1828%，是价格降幅的 136 倍！
2）商用车
商用车是偏重 To B 的业务， 发展逻辑与乘用车有很大不同。比亚迪新能源商用车销量走势与乘用车大相径庭：
2020 年收入 70 亿，商用车销量 6651 台，均价高达 104.8 万 / 台（因售出 6050 台大巴、占比 91%）。
2021 年，商用车销量增至 7891 台，但大巴占比降至 51.6%，令单价降至 83.7 万元；
2022 年，商用车销量降至 5839 台，但大巴占比提高到 80.9%，带动单价冲高到 134.8 万；
2023 年取得突破，销量达 1.15 万台，大巴占比降至 40.9%，商用车均价 52.7 万元。
除电动大巴，比亚迪还有电动卡车、环卫车、搅拌车、渣土车等产品，积累了丰厚的行业经验。
机遇青睐有准备的头脑。比亚迪在新能源商用车领域深耕多年，一旦爆发的时刻到来，将成为 " 排在最前列 " 的受益者。
降价也分 " 三六九等 "
2014 年，比亚迪汽车业务毛利润 52.7 亿、毛利润率 28.4%，远高于特斯拉（18.9%）。两家销售均价分别为 7.5 万元 / 台、5 万美元 / 台。按 2016 年汇率，特斯拉销售均价约为比亚迪的 4.2 倍，毛利润率却低 9.5 个百分点。
2015 年 ~2020 年，比亚迪、特斯拉汽车销售毛利润各自波动，互有高低。不像有些人认为的，产品定位低、销售均价低，毛利润率必然也低。
2021 年、2022 年，是特斯拉黄金时代，毛利润率超过 26%；
2023 年，两家都到达拐点：比亚迪向上，毛利润率 23%；特斯拉向下，毛利润率 17%。
虎嗅《理想还债》（2024 年 3 月 25 日）一文认为（对企业而言）有上、中、下三种等次的降价：
上等——降价带动产量提高，导致成本下降。成本降幅大于价格降幅，毛利润率不降反升；
中等——降价导致毛利润率下降，但金额上升，实现 " 薄利多销 "；
下等——降价导致毛利润率、毛利润金额双双下降；
2023 年，比亚迪、理想整车销售均价都有不同程度下降，但毛利润率不降反升、毛利润金额爆表——比亚迪 1111 亿、理想 275 亿。两家都是健康的，上等降价。
2023 年，特斯拉整车销售毛利润率下降 9.2 个百分点，利润金额也从 2022 年的 176 亿美元跌至 2023 年的 134 亿美元，跌幅近 24%，这是下等 " 自残式降价 "。如此代价，换来销量增长 37.7%，增幅较比亚迪低 30 个百分点！
2024 年，比亚迪主动发起 " 价格战 "，毛利润率可能会下降。如果毛利润金额保持上升，仍属 " 中等 "。
透视成本、费用
用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可获得经营利润。
蓝色高高在上，必属绩优蓝筹。
三年前，比亚迪毛利润开始 " 干拔 " ——从 2021 年的 208 亿蹿升至 2023 年的 1218 亿；其间，毛利润率也提高了 3.9 个百分点。
三项费用金额均有极大提高，但由于营收分母变大，费用率保持在低位。到 2023 年，毛利润率为 20.2%，总费用率 13%，
如果要为企业拍 " 标准照 "，上面这张图表是最合适的。
" 基础知识 " 讲完了，下面是 " 进阶内容 "，看看比亚迪财报中的 " 猫腻 "。
销售费用里 " 藏 "40 亿
2019 年，销售费用为 43 亿，费用率 3.4%；2020 年、2021 年依次总在 50 亿、60 亿；
2022 年，销售费用猛增到 151 亿，费用率 3.6%；
2023 年，销售费用达 252 亿，费用率 4.2%。
销售费用主要包括售后服务、人员薪酬及广告展览，三项支出合计约占销售费用的 70%~80%。
2023 年，广告展览支出 42.7 亿，占销售费用的 16.9%，占营收的 0.7%。通常在人们的印象中，汽车厂财大气粗，投放广告、参加会展一掷千金，而比亚迪广告展览占营收的比例不到 1%。
2023 年，售后服务 " 支出 " 达 98.4 亿。
这里有个财务知识点：车企估算履行售后服务义务可能的支出，将一笔资金作为 " 质量保证金 "，性质上属 " 预计负债 "。
2023 年，比亚迪售后服务实际支出 28 亿，预提了 98.4 亿，年末质量保证金达到 146 亿、较 2022 同期净增 70.5 亿。
不论旧车保有量，还是新车销量，比亚迪都远低于上汽集团（SH：600104）。2023 年上汽集团售出新车 502 万台，质保期内车辆远超千万，年末质量保证金余额 160.8 亿。
对比上汽，比亚迪预提售后服务支出 " 大方过头 "。假如 2023 年预提 58 亿，肯定说得过去。那样的话，2023 年净利润将增厚 40 亿！
研发费用里 " 藏 "200 亿
1）砸钱容易、闭环难
2015 年，比亚迪研发投入 37 亿，相当于特斯拉的 82%；
2018 年，比亚迪研发投入增至 85%，约为特斯拉的 88%；
2021 年，比亚迪研发投入达到 106 亿，但 " 比特比 " 反而降至 64%；
2022 年，比亚迪急起直追，研发投入突破 200 亿，达到特斯拉的 97%；
2023 年，比亚迪研发费用达到 400 亿，较特斯拉高 43%（2023 年特斯拉研发投入折合人民币 280 亿元）。
一分钱一分货，想留在新能源车 " 牌桌上 "，每年 200 亿研发投入是必要条件。
其实，砸钱不算真本事，闭环才是赢家。所谓闭环，就是把研发成果转化为丰厚利润；丰厚利润支撑更大手笔研发投入，获得更加丰厚利润。纵观全球新能源车玩家，只有比亚迪、特斯拉、理想三家实现了闭环。
2023 年，华为车 BU 营收 47.13 亿、亏损 60 亿。可推算出，包含研发投入的总支出为 107 亿。余承东声称化为车 BU 要在 2024 年扭亏为盈，相当于向宇宙发出《安全声明》——我要闭环了，研发不超过营收。
2）资本化率 " 变态低 "
通常，上市公司仅将部分研发投入计为本期费用，对其余部分进本化、纳入无形资产。比如投入 100 亿研发，资本化率为 45%，则本期研发费用为 55 亿，无形资产增加 45 亿。
2017 年、2018 年，比亚迪研发投入资本化率均超 40%；
2020 年研发投入 86 亿，资本化率仅为 12.7%；
2023 年，比亚迪仅净 400 亿研发投入中的 0.9% 资本化。
这个比例有多低呢？
2023 年，贵州茅台毛利润、净利润分别为 1140 亿、627 亿，研发投入只有区区 3.68 亿。这么丁点儿研发投入，还要将其中 34% 资本化。
2023 年，长城汽车研发投入 110 亿，资本化率高达 54.15%，仅 50.6 亿被计为本期研发费用。
研发投入资本化的 " 副作用 "，是要对专利权、非专利技术、软件等无形资产进行摊销（计提），包袱会越来越重。研发投入对净利润的影响没有被消除只是被推迟。
截至 2023 年末，比亚迪 " 工业产权及专有技术 "、" 非专利技术及软件 " 两个科目（均属无形资产）的账值合计为 28.5 亿、仅占净资产的 2%，包袱很轻。
如将 22023 年研发投入资本化率提高到 50% 以上，净利润将提高 200 亿！
固定资产折旧里 " 藏 "220 亿
没有什么比固定资产相关科目更能体现汽车制造行业的重资产属性。
截至 2023 年末，比亚迪固定资产原值为 3250.7 亿，累计计提折旧 940.6 亿，年末账面值 2309 亿（2022 年末为 1318.8 亿）。
2023 年，计提固定资产折旧 377.2 亿。另外，还处置了 72.9 亿。折旧、处置合计达 450 亿，相当于年初固定资产账面值的 34%!
比亚迪的固定资产中，绝大部分是机器设备（约为三分之二）。通常，机器设备的折旧年限为 10 年并设残值率为 5%，年折旧率为 9.5%（长城汽车采用的就是这种折旧方法）。
2022 年末，比亚迪机器设备原值 1286 亿、累计折旧 456 亿，期末账面值 830 亿。
2023 年增加项为：购置 481 亿、在建工程转入 335.4 亿，合计 817 亿；减少项为：折旧 300 亿、处置 61.9 亿、合计 362 亿。年末机器设备期末账面值 1368 亿，净增 538 亿。
以 2022 年末，机器设备账面值（830 亿）为基数，2023 年（折旧 300 亿）折旧率高达 36.2%！假如机器设备折旧率为 9.5%，可少提 220 亿！
2023 年末，机器设备账面值 1368 亿，年内购置 / 转入 817 亿，占年末账面值的 59.7%！
远超净利润的经营活动现金流
比亚迪、特斯拉都非常重视现金流。经营活动现金流远高于净利润。
2022 年，比亚迪净利润 166 亿，经营活动现金流净额达 1408 亿，相当于特斯拉的 141%；
2023 年，净利润 300 亿、经营活动现金流净额 1687 亿，相当于特斯拉的 182%。
比亚迪经营活动现金流远高于净利润，差异的来源主要有两个：
第一，来自折旧、摊销、减值准备、计提保证金等非现金成本。2023 年，折旧 377 亿、无形资产摊销 42 亿、质量保证金 98 亿 ……
第二，来自供应商，体现为应付账款、应付票据的增长。假如财年营收成本 100 亿，应付增长 90 亿，说明基本是在 " 拿供应商的钱在做生意 "。
2022 年，比亚迪应付账款 / 票据增长了 633 亿，占营收成本的 18%。这个比例不算出格。
2023 年，应付账款 / 票据增长 545 亿，占营收成本的 11.3%，较 2022 年下降 6.6 个百分点。
" 晴天修房顶，下雨不补漏 "，比亚迪未必刻意要藏匿数百亿利润。折旧、保证金早晚要提，研发投入资本化为无形资产最终也要摊销，何必玩数字游戏。" 副作用 " 是 1388 亿净资产的质量、300 亿净利润的金量都大大提高。
最后，补充一个信息：2023 年比亚迪财务成本为负 14.7 亿（负值代表利息收入大于利息支出）。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
