万科的底牌捂不住了
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 3 月 29 日，万科 A（SZ：000002）发布了《2023 年报》。报告显示，2023 年营收 4657 亿、同比下降 7.56%；归母净利润 298 亿，同比下降 43.1%；经营活动现金流净额 39.1 亿，同比增加 42.2 亿。
营收降幅不算大，利润缩水但毕竟没有亏损，但真正让投资人担心的是销售持续低迷和债务风险。
万科能否 " 活下去 "，主要取决于房地产市场的复苏。其次是看手里有多少底牌。
最大的忧患是销量持续低迷
疫情冲击下，2020 年 Q1 万科合同销售金额仍达 1379 亿，同比下降 7.7%；Q2 降幅收窄至 1.1；Q3、Q4 增幅分别为 22.7%、36.2%。2020 全年，万科合同销售金额 7041 亿，同比增长 11.6%。
2021 年，万科的 " 好日子 " 只有三个月：Q1 合同销售金额 1795 亿，同比增长 30%；Q2 同比下滑 4%；Q3 同比下跌 28%，Q4 跌幅 30%；
2022 年 Q1-2023 年 Q2，合约销售连续六个季度稳定在 1000 亿以上；
2023 年 Q3、Q4 有些 " 松动 "；2024 年 Q1 合同销售金额 580 亿，同比下降 43%。
面对行业不景气，万科没有马上实施降价：2021 年 Q3、Q4，销售面积下降 36.5%、38.6%，但销售均价分别上涨 13.9%、14.5%。估计是基于这样的判断：潜在购房者有 " 买涨不买落 " 的心态，降价效果不见得好。
2022 年下半年，单价开始松动，Q3、Q4 先后降至 1.54 万元 / 平米、1.48 万元 / 平米。降价只是止住了销售面积环比下降的势头。
2024 年 Q1，合同销售面积 391 万平米，同比下降 37.5%；
2022 年 Q1，合同销售面积同比下降 42.7%；2023 年 Q1，销售面积同比降幅仅为 1.1%，似乎稳住了阵脚；不料 2024 年 Q1，销售面积同比下降 37.5%，约为 2021 年 Q1 的三分之一（2021 年 Q1，合同销售金额、面积分别为 1795 亿、1104 万平米 ) 。
万科困境的关键不是内因，而是房地产行业持续低迷造成的资金周转不灵。2024 年 1-3 月，前 100 房企权益销售总额 6029 亿，同比下降 48.1%。
底牌一：" 蓄水池 " 里的 3600 亿
房地产公司财报披露的营收、成本、利润数据是对以往销售业务的结算，与当期经营是脱节的。
在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注入，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
2020 年，合同销售 7041.5 亿，结算（往期销售收入）3774.2 亿，相当于合同销售额的 53.6%，水位上升。
2021 年，合同销售 6277.8 亿，结算 4022.7 亿，相当于合同销售额的 64.1%，水位仍在上升。
2022 年，合同销售 4169.7 亿，结算 4444 亿，相当于合同销售额的 106.6%.
2023 年，合同销售 3761.2 亿、结算 4016 亿，相当于合同销售额的 106.8%。万科被迫开始 " 抽水 "。
2017 年 -2021 年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于 60%。
2021 年，未结资源达到峰值，7108 亿。
2023 年，结算物业销售金额 4016 年，年末未结算资源降至 3604 亿，约为 2021 年末的一半。
3600 亿，说多不多、说少不少，至少可保 2024 财年营收不太难看。
底牌二：高价未结算资源
2021 年 -2023 年，万科房地产开发业务结算毛利润率分别为 23%、20.4% 和 15.7%。2023 年结算均价较 2019 年高 5.1 个百分点，但毛利润率低 7.3 个百分点，显然是因为 2023 年结算项目的成本更高。
由于合同销售与结算是 " 脱节 " 的，房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏 " 调节 " 营收，还可通过选择开发成本、售价不同的项目在一定程度上 " 调节 " 利润。
与物业开发有关的均价有三种：
一是合同销售均价。2023 年合同销售金额 3761 亿、销售面积 2466 万平米，均价 1.53 万元 / 平米（2022 年，合同销售均价为 1.59 万元 / 平米）；
二是结算均价。2023 年结算收入 4016 亿、结算面积 2962 万平米，均价 1.36 万元 / 平米（2022 年，结算均价为 1.31 万元 / 平米）；
三是已售未结均价。截至 2023 年末，已售未结金额 3604 亿、2339 平米，均价 1.54 万元 / 平米（2022 年末，未结资源均价为 1.58 万元 / 平米）；
结算的对象是以往的合同销售，但万科近年的结算均价明显偏低。以 2023 年为例，结算均价 ( 1.36 万元 / 平米 ) 比 2022 年合同销售均价低 14.5%，比 2021 年销售均价低 17.7%，比 2020 年销售均价低 10.1% ……
结算均价亦低于未结算均价。还是以 2023 年为例，结算均价比未结算均价（1.54 万元 / 平米）低 12% ……
在一定程度上，房地产企业具有选择结算项目的裁量权。既然可以优先结算低价资源，也能滞后结算高利润率资源。
当前投资者关注的焦点不是利润多寡。只要能活下去，利润不会太难看。
底牌三：完成度极高的在建工程
已售未结资源是 " 数字 "，收到的钱早花了。无论怎样结算，都只能救报表而不能救命。活下去的关键是 " 在建工程 " 的完成度。
在建工程完成度低，意味着还要投入巨资，否则项目就会烂尾进而因 " 合同违约 " 被地方政府收回（有可能是无偿的）。
在建工程完成度高，意味着只需投入少量资金就可竣工，转入 " 待售现房 "，价格可参照周边二手房。能否卖出去是一回事，至少不会被无偿收回。
测算在建工程完成度的重要指标是成本。
在建工程按成本入账（包括土地成本和已发生的建设成本）。假如成本为 8000 元 / 平米，在建工程成本为 6400 元 / 平米，完成度就是 80%。
2019 年，万科有 6170 万平米在建工程、账面值 6222 亿，单位成本 1.01 万元；合约销售均价 1.53 万元 / 平米；如果合约销售毛利润率为 20%，则成本为 1.23 万元 / 平米，则推算在建工程完成度为 82%；
2021 年末，在建工程账面值达 8283.4 亿，单位成本 1.29 万元 / 平米；
2022 年末、2023 年末，在建工程单位成本分别为 1.33 万元 / 平米、1.31 万元 / 平米。分别相当于本财年合约销售均价的 83.7%、86.1%（2015 年 -2019 年，这个比例不到 70%）。
2023 年末，在建工程面积较 2021 年末下降 42%，且完成度极高。这意味着两件事：一是 2024 年工程建设支出将大幅降低；二是潜在的 " 竣工待售资源 " 庞大。# 这是成功自救的基本盘 #
回首往事，" 刹车 " 晚了？
1）没在第一时间刹车
今天土地储备的多寡决定着明天的合同销售规模。拿地节奏赤裸裸地反映房地产公司的激进程度，童叟无欺。
2017 年，万科新获项目权益面积达 2770 万平米；2018 年、2019 年分别为 2490 万平米、2480 万平米；
2019 年末，万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为 6170 万平米、3360 万平米，总计 9530 万平米。
2020 年，万科土地储备横盘于 9510 万平米。但在建工程权益面积增加了 211 万平米，说明万科 " 外松内紧 "，加紧建设；
2021 年，万科获取新项目的力度明显放缓，全年新增权益面积 1900 万平米，年末土地储备微降至 9340 万平米；
2022 年，万科新增项目权益面积锐减至 404 万平米，年末土地储备降至 7520 万平米；
2023 年，新增项目权益面积仅 333 万平米，年末土地储备 5810 万平米（其中在建工程 3730 万平米）；
2020 年 "820 座谈会 " 提出 " 三线四档 5%"。2021 年，万科拿地规模仅略微回落至 1900 万平米。
2022 年才开始大力刹车，新增项目权益面积仅 404 万平米；2023 年也只有 333 平米。
回过头来看，万科 " 刹车 " 是有些晚，但误判的原因是什么？
2）误判的原因
" 三条红线 " 指：调整总负债率不大于 70%；净负债率不大于 100%；现金短债比大于 1.0。
2019 年末，万科净负债率为 33.9%，现金短债比为 1.8，裕度很大、可谓从容达标；只有总负债率一项超标，为 76.5%。
总负债率
2020 年总负债率下降 4.8 个百分点，年末为 71.8%，略高于红线。
2021 年末，总负债率达标，为 69.8%。
2022 年，总负债率微降至 68.6%；
2023 年，总负债率 63.3%。
净负债率
2020 年末，万科净负债率仅为 18%。
此后，由于现金、有息负债都在下降，但现金流失更快，净负债一路冲高到 2023 年末的 54.7%。但远低于第二条红线的要求（不大于 100%）。
只踩到 " 半条红线 "，且达标难度不大。万科认为没必要急刹车，或许还想着 " 危中有机 " 呢。
在最近的投资者关系活动中，万科的反思是：" 在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整 "，" 意识到高速增长终将结束，但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性 "。
万科栽在 " 刹车 " 晚了，而且 " 没踩死 "。不是没钱盖房，而是把 " 活 " 的钱变成 " 死 " 的房。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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