独角兽清洗计划，IPO上市远低于20%
作者：适道创投组，编辑：狮刀，头图来自：视觉中国
今年 3 月，" 美版贴吧 "Reddit 登陆纽交所，开盘市值 54 亿美元，首秀日飙升 48%，市值 80 亿美元；但截至 4 月 14 日，Reddit 股价约 42 美元，市值回归 67.2 亿美元。
要知道，2021 年底 Reddit 首次准备上市时，估值高达 150 亿美金，如今缩水近六成。
另一家 " 史上最惨 IPO" 是 Instacart。去年 9 月，该在线杂货配送平台敲钟纳斯达克，上市首日市值 93 亿美元，相较于两年前估值 390 亿美元，缩水近七成。
然而，不是所有公司都被 " 高估 "。今年 3 月，" 小英伟达 "Astera Labs 上市，其 IPO 目标估值约 45 亿美元，截至 4 月 14 日，Astera Labs 股价约为 73 美元，市值约为 110 亿美元。
去年 9 月，芯片公司 ARM 以 545 亿美元估值登陆纳斯达克，首日涨超 25%，市值达 650 亿美元，救了孙正义一命。截至 4 月 14 日，ARM 股价约为 126 美元，市值约为 1299 亿美元。
尽管 Reddit、Instacart 的颜面没有保住，但它们已经是独角兽中的佼佼者，毕竟还有大批 " 零利率独角兽 " 生死难料。
PitchBook 数据显示，自 2021 年以来，有 400 多家独角兽公司没能筹集到新一轮资金，其中约 94% 的科技独角兽公司没有盈利能力。
" 独角兽 " 概念的发明者 Aileen Lee 则表示：目前 93% 独角兽是 Papercorns ——一级市场给了估值，二级市场无法变现。预计 2024 年会出现独角兽灭绝季。在挤干市场水分后，美国的独角兽数量会稳定在 350 家更健康的公司（占目前 65%）。
近日，Accel 合伙人 Rich Wong 与 Morgan Stanley 面向科技公司的可转换债券业务负责人 Diana Doyle 接受了 The Information 的采访。
Doyle 预计，2024 年将有 15～20 家科技公司冲刺 IPO，数量远低于 2013～2021 年的平均 45 家。Rich Wong（以下简称 Wong）预计，未来几年，新上市独角兽的比例将远低于 20%。乐观的是，一些初创公司会趁机苦练业务，并在几年后强势归来，复现 Zoom、Datadog 和 Slack 的经历。
适道对采访进行了简译，希望对大家有所启发。
一、2025 年 IPO 市场将 " 超级繁忙 "
Q1：风投界对这些 IPO 案例做何反应？
Wong：Reddit 是一个特别积极的信号，因为在过去 3、4 年间，To C 创企能成功 IPO 的并不多见。虽然目前没有足够数据来判断整体趋势，但回顾去年 Instacart 和 Klaviyo 的 IPO，你将开始看到市场有逐渐回暖的趋势。
我预计，从今年下半年开始，特别是 2025 年，如果这些公司继续保持目前的交易状态，市场将开始看到真正的动力。
Q2：今年为什么没有更多公司冲击 IPO？
Doyle：第一个因素，许多原本计划在 2023 年或 2024 年 IPO 上市的公司，实际上已经在 2020～2021 年以历史最高估值筹集了资金。这些钱足以让它们运营 3～4 年。目前，大多数公司已经靠消减成本延长了 18 个月，因此大家并不是真的缺钱。
第二个因素，一级市场非常健康。许多公司为早期投资者和其员工提供了流动机会，这为公司稳定增长和扩大规模争取了时间。此外，也有其他因素阻碍公司触发 IPO，特别是高估值问题，如今估值已经回归正常，尤其是企业软件领域。
我们预计，2024 年会有 15～20 家科技公司冲击 IPO。同时，考虑到 6 个月准备期，许多公司会将 2025 年 Q1 作为冲击目标，2025 全年也会非常繁忙。
Q3：这些公司在 IPO 解冻前做了什么？
Wong：以我 18 年的从业经验看，这些公司的管理比以往任何时候都要好，它们控制烧钱速度来维持运营。因此，绝大多数公司并没有我们在此前周期中见过的资金压力。直到 2023 年 Q4，市场才开始真正解冻。目前我们看到的只是冰层破裂，后面你将看到后期融资活动全力回归。
二、请坦然接受高估值的破灭
Q4：现在只有 AI 公司能够筹集到大额融资吗？
Wong：并不是，至少我们看到的是全方位的，包括协同软件公司、API 公司、网络安全公司——这些是除 AI 之外最活跃的领域。
Q5：企业如何重新打量自身估值和上市计划？
Wong：如果你能将公司的年增长率保持在 30%～40%，大约每两年翻一番，就有希望逼近 2020 年、2021 年的高峰估值。目前，大家已经认清零利率时代的庞大估值不会在近期重现，你只能接受现实。我观察到，二级市场的股票投资者在股价下跌 50%、60% 时，能够意识到这是宏观环境因素而非公司经营不善，但一级市场的投资者还受困于过去的高估值中。
Q6：哪些公司有机会冲击 IPO？
Doyle：理想情况下，对于传统软件公司，增长率在 30%～40% 以上，年收入达到 2 亿美元以上。投资者希望看到公司已经盈利，或在接下来四个季度内有明确的盈利前景。他们想看到的公司是市场领导者，并能提供差异性产品。对于符合这些要求的公司，投资者的热情将会最高。此外，能让投资人理解，讲出浅显易懂 AI 故事的公司，也会引起他们的兴趣。
Wong：目前大约 25%～30% 的独角兽都是零利率时期的 " 泡沫 " 独角兽。因此，最终可能不到 20%，甚至不到 10% 的独角兽会 IPO 上市，有相当大比例的公司会被收购。不过，一些公司也得以休养生息，建立起真正的业务，从而实现正向现金流，年收入达 2 亿～4 亿美元，相信市场会在 2025 年～2027 年回馈它们。
Q7：谁会成为并购交易的买家？
Wong：目前，大型科技公司受到相当严苛的审查，而它们曾经是许多初创企业的高价收购者。但是另一类买家也正在崛起，我认为像 Crowd Strike 这样的公司，它们的市值大约为 800 亿美元，或者像 Atlassian，市值 500 亿美元，以及 Okta 和 Twilio 也开始关注一些小型初创公司。未来，你将看到在 5～7 年前成功 IPO 的公司变身 " 新一代买家 " ——可能进行小规模收购。
三、新上市公司至少要有 2.5 亿美元营收
Q8：PE 会购买独角兽公司吗？
Wong：与一两年前相比，现在情况变化不大。这些团队非常专业，总是在寻找较小的企业进行整合，关注年收入 2～3 亿美元以上的平台型企业。也就是说，他们对后期融资轮或 IPO 阶段的公司始终抱有兴趣。
Q9：我们处于 AI" 幻灭的低谷期 " 吗？
Doyle：投资 AI 的挑战在于大多数公司尚未成熟。即便在 AI 炒作鼎盛期，二级市场也对投资 " 未来 " 非常谨慎。预计 AI 基础设施厂商将成为首批颇具规模的公司；接下来才是看似热闹的软件公司。
Q10：投资者认为何种公司能够冲击 IPO？
Wong：10 年前，一个公司想上市至少要达到 1 亿～1.5 亿美元营收。现在如果你想冲击 IPO，至少要有 2.5 亿～3 亿美元的营收，而理想情况是有正向现金流。
Doyle：如果你要推出一个 IPO 故事，就要让投资者看到他们目前无法获得的东西。例如，二级市场目前最缺的就是增长。超过 50% 的科技公司增长率低于 10%；只有 5% 的科技公司的增长率超过 40%。因此，请表现出你的可持续增长。在现在的市场环境中，投资者愿意为增长倾斜，他们希望看到盈利和最低投资效率标准。
四、结语
讲个笑话。小公司会因为没找到 PMF 迅速倒闭；估值超 10 亿美元的独角兽也可能因为没找到 PMF 而倒闭，只是它们的倒闭是烧光数亿美元融资之后。
一般而言，失败往往发生在创始人疯狂试错的创业初期。如果公司撑过了初期，并展现出诱人的增长率，就会吸引风投资金。后续随着投资者 " 送钱 " 越多，创企业失败的频率也会越低，但这不代表不会失败。尤其是当风投没有余粮时，就像从 2022 年开始发生的事情。
早期风投机构 Venrock 负责人 Bryan Roberts 曾表示，每位投资者会遇到自己认为 " 物有所值 " 的公司，甚至愿意为此承担额外风险。Venrock 会重点考虑新晋创企的经营者，以及他们是否会在市场上提供一些差异化产品或服务。
成长投资者更看重数据和财务状况，以及公司能否控制成本、实现盈利。一位投资人曾表示：我们看到，有能力根据市场放缓重置成本基础的公司，与不具备这种能力的公司，会走上两条道路。这在很大程度上要归结于商业模式，商业模式会影响公司实现盈利规模和达到这种规模所需要的资金。
或许你不能准确无误地分辨出谁找到了 PMF，谁的商业模式无懈可击。但有一点是可以确定：当大家都突然缺钱时，孰优孰劣将一览无余。总之，不要被 IPO 复苏冲昏头脑，2024 年的独角兽灭绝季才刚刚开始。
